自3月以來美聯儲推出一系列的流動性寬松措施后，大類資產的恐慌性拋售已告一段落，美國國債和商業(yè)票據利率也出現回落。但高收益?zhèn)袌龅娘L險仍不容小覷，特別是受沖擊最大的能源和航空業(yè)。此外，美國2萬億財政刺激計劃雖已落地，但實體經濟預計仍存在較大的資金缺口，未來是否會演變成流動性甚至金融危機取決于COVID-19疫情的擴散幅度和持續(xù)時間。短期美國就業(yè)和消費數據預計將繼續(xù)惡化，帶動盈利下修和估值回調的格局延續(xù)。

▍流動性壓力略有緩解，銀行體系穩(wěn)定性大幅提升。

3月中旬出現的大類資產恐慌性拋售主要由于美國影子銀行體系去杠桿疊加傳統避險資產喪失其“避險”屬性所導致，各類資產經歷了“無差異化”的下跌。但美聯儲自3月以來的一系列寬松政策已緩解整體金融市場的流動性壓力，國債和商業(yè)票據利率均已出現回落。此外，當前美國銀行體系持有的儲備金是2008年的38倍，而持有的信用衍生品僅僅是當年的1/4左右，整體金融體系穩(wěn)定性較2008年大幅提升。因此，我們判斷短期發(fā)生流動性危機的概率較小，未來是否會演變成金融危機取決于COVID-19疫情的持續(xù)期和擴散范圍以及各國政府的財政對沖力度。

▍美國企業(yè)債市場和歐洲銀行體系是當前兩大風險點。

美聯儲最近一周資產規(guī)模的結構性變化顯示，其持有的正回購下降896億美元，而除了中央銀行流動性互換以外，主要增幅來自于中長期國債(3016億美元)和貸款(809億美元)，這反映了美聯儲已“繞開”一級做市商，直接為國債市場和實體經濟提供流動性支持。

但目前美國企業(yè)債、特別是高收益?zhèn)袌龅娘L險仍不容小覷。截至3月26日，BofA HY OAS仍處于9.3%的高位。目前總量2.53萬億美元的高收益?zhèn)?，能源和航空業(yè)分別占2885億美元和202億美元，若油價長期低迷或航空業(yè)持續(xù)受出行限制，這兩大行業(yè)債券違約概率將繼續(xù)攀升。

投資者另一大擔憂是歐洲銀行體系，特別是ECB3月12日未如期降息后。但截至2019年末，歐洲各國銀行一級資本充足率的中位數為16.9%，依舊維持在較高水平。此外，主要銀行的流動覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率也自2014年以來一路提升，即使在持有政府債務快速增長的背景下，依舊保持著較高的變現能力。

▍美國推出兩萬億刺激計劃，但企業(yè)資金缺口仍在。

1)經過兩次遇阻后，3月25日美國白宮與參議院就2萬億美元的經濟刺激計劃達成協議，將直接向個人和企業(yè)發(fā)放資金。

2)但本次疫情對美國非金融企業(yè)的負面影響預計約為4萬億美元，企業(yè)現金流缺口預計達2萬億美元。但2萬億美元的刺激計劃中僅不到9000億美元直接投放給企業(yè)部門，資金缺口仍在。

3)受疫情沖擊嚴重的企業(yè)或將通過提高杠桿率、削減支出，包括降薪、裁員等方式來彌補資金缺口。

4)從美國主要企業(yè)的收入分布看，消費行業(yè)占比最大，其中周期性消費、耐用品消費和日常消費收入占比分別為25%、5%和14%，對應的受沖擊也最大。

▍短期美股續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局預計延續(xù)。

截至3月27日標普500動態(tài)估值處于15.15倍，接近2010年以來15.08倍的長期均值。同時，今年EPS增速預測也被下調至當前的0.76%，較1月中旬的高點已被下調9百分點。但假設今年的EPS如若出現10%甚至20%的負增長，對應目前的動態(tài)PE分別達到16.84倍和20.35倍，對應歷史的75%和100%分位數。

綜合來看，目前經濟和盈利數據仍未完全反映疫情的沖擊，大規(guī)模停擺將持續(xù)對美國消費為主導的經濟活動造成巨大的負面影響，未來失業(yè)和消費數據預計仍將大幅惡化。即便美聯儲加碼寬松，預計短期美股仍將延續(xù)盈利和估值的“雙殺”的格局，美國企業(yè)債務高筑以及巨額回購難以為繼等問題也會被放大。

▍風險因素：

1)疫情持續(xù)時間超預期;2)美國與主要貿易伙伴摩擦大幅升級;3)全球央行貨幣寬松低于預期;4)美國居民消費出現大幅下滑;5)美股公司回購顯著下降。

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