核心觀點(diǎn)：

1. 不似尋常，是疫后的經(jīng)濟(jì)。雖對(duì)恢復(fù)常態(tài)抱有期待，但恰逢節(jié)后宏觀數(shù)據(jù)“真空期”，微觀主體難免有些方向難辨。從未經(jīng)歷過(guò)大疫三年后的修復(fù)期，又將如何去預(yù)知可能的經(jīng)濟(jì)冷暖？疫后經(jīng)濟(jì)路漫漫，我們目前究竟處在哪個(gè)位置？

(資料圖)

2. 縱觀防疫優(yōu)化后的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)兩階段的特征：第一階段自發(fā)性反彈，第二階段趨于平緩甚至回落。在第一階段，防疫政策的優(yōu)化是決定經(jīng)濟(jì)反彈的壓倒性力量，無(wú)論該國(guó)在疫情期間損傷如何，也無(wú)論其宏觀政策力度大小。

3. 各國(guó)自發(fā)反彈期持續(xù)約1-2季度，而后趨向緩和。但大都難回疫前中樞，這或與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表受損有關(guān)，需要一個(gè)休養(yǎng)生息過(guò)程。也或與總需求政策有所“退坡”相關(guān)，財(cái)政貨幣力度最強(qiáng)時(shí)往往是疫情最嚴(yán)重而非疫后修復(fù)期。

4. 展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)自發(fā)反彈階段尚未結(jié)束，也許待到二季度中后期趨向緩和。此后隨著財(cái)政前置效應(yīng)弱化，加之微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較為漸進(jìn)，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向影響將凸現(xiàn)。疊加基數(shù)效應(yīng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)兩階段特征或更顯著。

正文：

雖對(duì)恢復(fù)常態(tài)抱有期待，但恰逢節(jié)后宏觀數(shù)據(jù)“真空期”，微觀主體難免有些方向難辨。從未經(jīng)歷過(guò)大疫三年后的修復(fù)期，又將如何去預(yù)知可能的經(jīng)濟(jì)冷暖？疫后各國(guó)經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)兩階段特征：第一階段自發(fā)性反彈；第二階段趨于平緩。我國(guó)目前處在哪個(gè)階段？

圖1. 疫后經(jīng)濟(jì)的兩階段

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：國(guó)別包括日本、韓國(guó)、越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼。GDP為復(fù)合增速較疫前差值。

一、仍處自發(fā)性反彈期

在疫后經(jīng)濟(jì)的第一階段，防疫政策的優(yōu)化是決定經(jīng)濟(jì)反彈的壓倒性力量，無(wú)論該國(guó)在疫情期間損傷如何，也無(wú)論其宏觀政策力度大小。高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，目前我國(guó)修復(fù)比例已達(dá)亞洲國(guó)家平均水平的74%左右。

圖2. 我國(guó)自發(fā)性反彈未結(jié)束

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

防疫優(yōu)化更迅速的經(jīng)濟(jì)體，反彈更快但持續(xù)性更短。我國(guó)出行、餐飲、娛樂(lè)等只用了一半的時(shí)間即基本完成其他亞洲國(guó)家相當(dāng)?shù)男迯?fù)水平，后續(xù)自發(fā)反彈期或余1-2個(gè)月。此外，反彈的領(lǐng)域并不均衡，服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)于商品，而商品中耐用品相對(duì)更弱。

二、終將回歸平緩期

自發(fā)性反彈結(jié)束后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)趨向緩和，但大都難回疫前中樞。這或與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表受損有關(guān)，需要一個(gè)休養(yǎng)生息過(guò)程。也或與總需求政策有所“退坡”相關(guān)，財(cái)政貨幣力度最強(qiáng)時(shí)往往是疫情最嚴(yán)重而非疫后修復(fù)期。

圖3. 疫后政策的“退坡”

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：各指標(biāo)為較疫前差值。

今年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)溫和反彈；下半年內(nèi)需將趨于平緩，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或進(jìn)一步來(lái)自外需。當(dāng)前我國(guó)外部環(huán)境顯著弱于東南亞等國(guó)的疫后時(shí)期，加之微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較為漸進(jìn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性或低于周邊經(jīng)濟(jì)體。

圖4. 我國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩階段

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是縱觀防疫優(yōu)化后的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)往往呈現(xiàn)兩階段特征：第一階段自發(fā)性反彈，第二階段趨于平緩甚至回落。在第一階段，防疫政策的優(yōu)化是決定經(jīng)濟(jì)反彈的壓倒性力量，無(wú)論該國(guó)在疫情期間損傷如何，也無(wú)論其宏觀政策力度大小。

二是各國(guó)自發(fā)性反彈持續(xù)約1-2季度，而后趨向緩和。但大都難回疫前中樞，這或與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表受損有關(guān)，需要一個(gè)休養(yǎng)生息過(guò)程。也或與總需求政策“退坡”相關(guān)，財(cái)政貨幣力度最強(qiáng)時(shí)往往是疫情最嚴(yán)重而非疫后修復(fù)期。

三是展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)自發(fā)反彈階段尚未結(jié)束，也許待到二季度中后期趨向緩和。此后隨著財(cái)政前置效應(yīng)弱化，加之微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較為漸進(jìn)，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)向影響將凸現(xiàn)。疊加基數(shù)效應(yīng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)兩階段特征或更顯著。

作者為長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈；長(zhǎng)江證券研究員俞濤、曹海巍、高童；實(shí)習(xí)研究員張哲源、齊卓媛、張采溢。

關(guān)鍵詞： 我國(guó)經(jīng)濟(jì) 第一階段 資產(chǎn)負(fù)債表