記者了解到，在ETF發(fā)行市場(chǎng)，有這樣一個(gè)“潛規(guī)則”：基金公司為了爭(zhēng)取更多的銷售渠道資源，通過(guò)向券商貢獻(xiàn)交易量和交易傭金的方式置換ETF的銷售規(guī)模。由于中小基金公司體量較小，無(wú)法貢獻(xiàn)足夠的交易量和交易傭金，ETF已經(jīng)成為大公司的“貴族游戲”。

隨著ETF在銷售上越來(lái)越“卷”，作為主要代銷渠道的券商話語(yǔ)權(quán)也在增加。在此過(guò)程中，擁有股東支持的大型券商系公募通過(guò)多項(xiàng)資源置換不斷提升優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)牢牢占據(jù)ETF頭部管理人榜單前列。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，ETF是馬太效應(yīng)很強(qiáng)的一個(gè)基金品種，基金公司為了爭(zhēng)取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在渠道方面的投入可以用“不惜血本”來(lái)形容。然而，以交易量置換基金銷售規(guī)模也推高換手率、推高銷售費(fèi)用，ETF作為一款面向大眾公開(kāi)發(fā)售的產(chǎn)品，這一成本最終仍將由基民買單。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，以交易量置換銷售規(guī)模成常態(tài)

猶記得2022年7月，圍繞中證1000ETF開(kāi)展的銷售“擂臺(tái)賽”一度引發(fā)基金行業(yè)廣泛關(guān)注。

彼時(shí)，易方達(dá)基金、廣發(fā)基金、匯添富基金和富國(guó)基金四家頭部公募，于2022年7月22日同日開(kāi)啟了中證1000ETF的首募，募集上限都設(shè)定在80億元。對(duì)于有著“寬基ETF最后的藍(lán)?！敝Q的中證1000ETF，基金公司非常重視，在發(fā)行投入上可以說(shuō)是“不惜血本”，其中便有以交易量置換銷售規(guī)模這一隱形投入。

有業(yè)內(nèi)人士向證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者透露，有基金公司曾向券商渠道許諾，以20倍交易量為條件置換銷售規(guī)模，即券商每幫助基金公司銷售10億元的中證1000ETF，基金公司將承諾把公司200億的交易額放在該券商，以此為券商貢獻(xiàn)交易傭金。

“對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，中證1000ETF是寬基ETF最后的藍(lán)海，搶位非常重要。但四只ETF同時(shí)發(fā)行，市場(chǎng)只能記住一兩只，基金公司想要在發(fā)行階段就搶占先機(jī)，必須要大量投入?！弊罱K，中證1000ETF以超預(yù)期的募集成績(jī)收官，僅一周時(shí)間，4只新發(fā)產(chǎn)品中的3只宣布提前結(jié)募。

在基金圈，ETF的“卷”已經(jīng)不是秘密，中證1000ETF也只是一個(gè)縮影。記者了解到，對(duì)于話語(yǔ)權(quán)較小的中小基金公司來(lái)說(shuō)，上述以交易量為條件置換銷售規(guī)模的倍數(shù)可能會(huì)更高，“這主要取決于基金公司和渠道誰(shuí)更強(qiáng)勢(shì)，如果市場(chǎng)不好、基金難賣，這一倍數(shù)可能會(huì)到30倍、40倍甚至50倍?！?/p>

一位中小基金公司的營(yíng)銷總監(jiān)告訴記者，與主動(dòng)型產(chǎn)品相比，ETF的同質(zhì)化程度較高，想要脫穎而出，做大規(guī)模，渠道的營(yíng)銷力度非常關(guān)鍵。他特別強(qiáng)調(diào)，ETF發(fā)行競(jìng)爭(zhēng)激烈，券商要給銷售提供足夠的激勵(lì)，這也進(jìn)一步推高了產(chǎn)品的銷售成本。與此同時(shí)，基金公司日常管理權(quán)益基金需要在券商開(kāi)設(shè)股票交易席位，而交易傭金正是券商的重要收入來(lái)源之一。因此，基金公司向券商返傭，以此來(lái)置換券商的渠道資源，讓券商幫忙賣基金，就成了一種普遍的行業(yè)現(xiàn)象。

返傭來(lái)自哪里？滬上一位中型公募的市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人告訴證券時(shí)報(bào)-券商中國(guó)記者，基金公司給券商的返傭，一部分來(lái)自這個(gè)ETF交易的股票，另一部分來(lái)自公司其他權(quán)益產(chǎn)品交易的股票。

具體來(lái)說(shuō)，交易額首先可以通過(guò)延長(zhǎng)時(shí)限來(lái)完成。例如，券商發(fā)行一只ETF產(chǎn)品收取的交易額是ETF銷售規(guī)模的10倍，而這只ETF一年產(chǎn)生的交易額是ETF銷售規(guī)模的2倍，那么累計(jì)5年可以付清。

不過(guò)，作為被動(dòng)產(chǎn)品，ETF的調(diào)倉(cāng)并不頻繁，產(chǎn)生的交易額也是有限的。如果渠道對(duì)倍數(shù)的要求較高，也可以通過(guò)跨產(chǎn)品調(diào)節(jié)來(lái)完成任務(wù)，基金公司會(huì)把另一些主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的股票交易席位也放到發(fā)行ETF的券商那里，產(chǎn)生的交易額一并撥給ETF，以此完成置換。

券商系公募更具優(yōu)勢(shì)，資源置換向股東傾斜

相比銀行渠道，券商一直是ETF銷售的主力渠道，在券商大范圍參控股基金公司的背景下，上述以交易量置換基金銷售規(guī)模的“潛規(guī)則”在券商系公募中更為便利，不少券商系公募通過(guò)交易量、傭金分倉(cāng)向股東方傾斜的方式換取資源支持。

“ETF是一個(gè)非常依靠公司資源的品種，以交易量置換基金規(guī)模本質(zhì)上也是一種資源置換，在這一資源置換中，券商系公募天然地具備資源稟賦?！庇袡C(jī)構(gòu)銷售人士向證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者表示。

例如，2022年中報(bào)顯示，在2022年上半年，股票交易量最多的ETF為某家券商系公募旗下的中證500ETF，股票交易總金額約561億元，其中超七成交易量均在股東券商處，貢獻(xiàn)交易金額約400億元。該ETF也是目前市場(chǎng)上規(guī)模最大、交投最為活躍的中證500ETF，穩(wěn)坐中證500ETF的頭把交椅。

同期交易傭金最多的，則是某家券商系公募旗下的光伏ETF，半年的傭金額達(dá)到了近1500萬(wàn)元，該ETF的第一大傭金席位便是其股東券商，占比超60%；與此同時(shí)，該券商系公募全公司的交易傭金，在2022年上半年的第一大去處同樣為其股東券商，半年貢獻(xiàn)的總傭金額超4000萬(wàn)元。

在傭金總額排名前十的基金公司中，有8家為券商系公募，其中只有兩家基金公司沒(méi)把最大傭金交易席位給自己的股東券商，此外，部分券商系公募貢獻(xiàn)給股東券商的傭金占比甚至達(dá)到了30%。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，基金公司和券商股東可以在很多維度完成資源置換?！叭坦蓶|可以為基金公司提供銷售渠道、做市商等服務(wù)，也會(huì)主動(dòng)設(shè)計(jì)一些客戶需求的ETF產(chǎn)品交給基金公司發(fā)行，通過(guò)券商強(qiáng)大的零售渠道進(jìn)行銷售，這也是頭部ETF管理人大多都是券商系公募的主要原因?！?上述機(jī)構(gòu)銷售人士表示。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月24日，全市場(chǎng)非貨ETF管理規(guī)模排名前四位的基金公司分別為華夏基金、易方達(dá)基金、華泰柏瑞基金、南方基金，4家公司全部為券商系公募，大股東分別為中信證券、廣發(fā)證券、華泰證券、華泰證券。

馬太效應(yīng)強(qiáng)，中小公司較難參與

“ETF銷售現(xiàn)在有點(diǎn)像是基金里的貴族游戲?！鄙鲜鲋行』鸸镜臓I(yíng)銷總監(jiān)直言。

目前，券商銷售ETF對(duì)交易額的要求可以達(dá)到20到30倍。在他看來(lái)，大型公募的權(quán)益基金規(guī)模龐大，而且很大一部分是通過(guò)銀行、保險(xiǎn)公司等其他渠道銷售，這些渠道不存在用交易傭金支付銷售費(fèi)用的問(wèn)題，基金公司大可以把其他產(chǎn)品在券商產(chǎn)生的交易額都劃撥給ETF，幫助ETF完成指標(biāo)。但對(duì)于中小公募來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品的管理規(guī)模不大，交易量本就有限，很難參與其中。

除了發(fā)行費(fèi)用高，ETF的IT系統(tǒng)成本也不低。

上述中型公募的市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人表示，ETF配套的恒生系統(tǒng)開(kāi)銷不小，包括上門安裝費(fèi)和系統(tǒng)維護(hù)費(fèi)等等，這成了中小公募參與ETF業(yè)務(wù)的又一道門檻。他告訴證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者，一個(gè)系統(tǒng)的花銷是百萬(wàn)級(jí)的，一家中小基金公司一年的利潤(rùn)本來(lái)就不高，系統(tǒng)的開(kāi)銷也成為了他們發(fā)展ETF業(yè)務(wù)的阻礙。

發(fā)行成本疊加IT系統(tǒng)成本，意味著中小公司在這一領(lǐng)域基本不會(huì)有彎道超車的可能性。在目前存續(xù)的近150家公募機(jī)構(gòu)中，只有50家有ETF業(yè)務(wù)，其中5家公募的管理規(guī)模為1萬(wàn)億元以上，19家公募的管理規(guī)模為5000億元以上。從ETF的產(chǎn)品信息也不難看出，參與ETF業(yè)務(wù)的基金公司數(shù)量有限，規(guī)模較大的基金公司具有明顯優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，盡管較高的門檻已經(jīng)大大減少了參與者的數(shù)量，有能力發(fā)行ETF的公募仍面臨著非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

在上述中小基金公司的營(yíng)銷總監(jiān)看來(lái)，ETF這個(gè)品種本身的特質(zhì)決定了這個(gè)業(yè)務(wù)會(huì)是公募基金行業(yè)馬太效應(yīng)的極致體現(xiàn)?！?只中證1000ETF同時(shí)首發(fā)，雖然都限購(gòu)80億元，但大家其實(shí)只能記住一兩家，首發(fā)就基本把格局定了。即便這些券商拉來(lái)的資金一兩個(gè)月就走，賺不了多少管理費(fèi)，基金公司也一定要把首發(fā)做好，搶占先機(jī)?！?/p>

在他看來(lái)，由于ETF是被動(dòng)投資，以跟蹤指數(shù)為主要目標(biāo)，產(chǎn)品差異不明顯，投資者本能地會(huì)更加青睞規(guī)模更大的ETF，畢竟規(guī)模越大，流動(dòng)性就越好。因此，首發(fā)規(guī)模較大的ETF會(huì)有虹吸效應(yīng)，最終形成贏家通吃的局面。他認(rèn)為，中小基金公司在代銷渠道方面的資源遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于頭部公司，即便勉強(qiáng)發(fā)了ETF，也基本不可能發(fā)成同類產(chǎn)品里的規(guī)模第一。馬太效應(yīng)之下，產(chǎn)品在后續(xù)持營(yíng)時(shí)也會(huì)處于被動(dòng)。

高換手率和高傭金侵蝕基民利益

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者同時(shí)了解到，以交易量置換基金銷售規(guī)模也在推高基金的換手率和交易傭金，高換手率、高傭金意味著高管理成本，最終將由基民買單。

上述機(jī)構(gòu)銷售人士表示，當(dāng)ETF需要置換的交易量較大時(shí)，基金公司也會(huì)從主動(dòng)型產(chǎn)品的交易量中分一部分用來(lái)置換ETF規(guī)模，當(dāng)遇到特別重要的ETF產(chǎn)品時(shí)，公司甚至?xí)?duì)貢獻(xiàn)交易量的基金經(jīng)理給予獎(jiǎng)勵(lì)，這在一定程度上推高了部分產(chǎn)品的換手率。

2020年7月，北京某基金公司就曾因?yàn)閷⒒痄N售規(guī)模與證券公司席位交易量掛鉤，將銷售人員的業(yè)績(jī)激勵(lì)與新發(fā)基金的銷售量直接掛鉤，且銷售費(fèi)用管控機(jī)制不健全，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法采取責(zé)令改正的行政監(jiān)管措施；在此之前，上海某基金公司也曾因?yàn)閷⒔灰讉蚪鸱峙渑c券商的基金銷售掛鉤，導(dǎo)致個(gè)別基金換手率過(guò)高，而被出具監(jiān)管措施。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)于2007年發(fā)布的《關(guān)于完善證券投資基金交易席位制度有關(guān)問(wèn)題的通知》第三條規(guī)定，基金管理公司應(yīng)根據(jù)本公司情況，合理租用證券公司的交易席位，降低交易成本?；鸸芾砉静坏脤⑾婚_(kāi)設(shè)與證券公司的基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾基金在席位上的交易量。

同年10月12日，證監(jiān)會(huì)向基金管理公司、基金代銷機(jī)構(gòu)發(fā)布《證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中第十條第（四）項(xiàng)規(guī)定，基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)建立科學(xué)合理的銷售績(jī)效評(píng)價(jià)體系，健全激勵(lì)約束機(jī)制；第十一條規(guī)定，基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)建立有效的內(nèi)部控制，防止商業(yè)賄賂和不正當(dāng)交易行為的發(fā)生。

“拿交易量、傭金換銷售規(guī)模的事情在行業(yè)內(nèi)屢見(jiàn)不鮮，但常見(jiàn)不代表正確，常規(guī)不代表合規(guī)。作為公募基金的隱形支出，交易傭金雖然容易被投資者忽視，但也是持倉(cāng)成本之一，過(guò)高的交易傭金會(huì)侵蝕投資者的投資收益?！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)銷售人士表示。