核心觀點

1、美國通脹壓力反復。美國1月CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預期。結構上，幾乎沒有“好消息”，大多數(shù)分項價格壓力反彈。能源分項環(huán)比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項環(huán)比上升0.1個百分點至0.5%；住房租金環(huán)比0.8%，持平于前值，保持高增。從CPI同比拉動看，住房租金拉動2.8個百分點、創(chuàng)疫情以來新高；能源拉動0.6個百分點，結束了連續(xù)6個月下降趨勢。值得注意的是，本次數(shù)據(jù)體現(xiàn)了美國CPI權重的調(diào)整：住房權重由43.0%上升至44.4%，交通運輸權重從17.7%降至16.7%，食品權重從13.9%下降至13.5%。1月美國CPI走高使年內(nèi)美國CPI回落至3%的難度上升。假設未來一年CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月CPI季調(diào)同比或分別達到3.0/3.5/4.0%，12月或分別達到2.8/3.9/5.0%。我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。

(資料圖片僅供參考)

2、市場加息預期上升。1月美國CPI數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨市場押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場認為6月會議仍有一次加息、終端利率至5.25%的概率較大。這一預期略高于2022年12月美聯(lián)儲會議的指引。加息預期升溫帶動美債收益率上升，但美股和美元指數(shù)方向未明。2月14日數(shù)據(jù)公布后，10年美債收益率一度升破3.8%、日內(nèi)漲幅近10BP，收于3.75%；美股低開高走，中間經(jīng)歷較大波動，最終納斯達克指數(shù)小幅收漲0.57%，標普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數(shù)維持103左右震蕩。

3、美聯(lián)儲或需“制造”衰退。美國CPI和核心CPI環(huán)比均反彈，一定程度上打破了通脹持續(xù)回落的樂觀預期。尤其觀察到，美國通脹結構中供給因素改善效果邊際減弱，而需求因素沒有明顯降溫，這使得未來通脹回落的幅度存疑。美聯(lián)儲2月議息會議后，我們提示美聯(lián)儲“放鴿”過早的風險。1月顯著強于預期的就業(yè)，及略強于預期的通脹，說明美國經(jīng)濟仍有韌性，但這一韌性可能威脅美聯(lián)儲遏制通脹的愿景。目前來看，美聯(lián)儲或需進一步“制造”衰退，令需求更快降溫，以增加通脹回落的確定性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，即5月或6月會否加息，但在此之前仍有多月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有待觀察，市場預期不穩(wěn)、波動風險上升。

風險提示：地緣沖突發(fā)展超預期，全球通脹壓力超預期，全球經(jīng)濟下行壓力超預期，海外貨幣政策走向超預期等。

2023年1月美國通脹數(shù)據(jù)強于預期，市場加息預期進一步升溫，更多投資者認為美國終端利率或升至5.25%。加息預期帶動10年美債收益率拉升，不過股票和匯率市場仍持觀望。我們認為，美國開年通脹數(shù)據(jù)走高，一定程度上打破了通脹持續(xù)回落的樂觀預期。尤其需求驅(qū)動的通脹仍未明顯降溫，提升了美聯(lián)儲“制造”衰退的必要性和緊迫性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，在此之前仍有多月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有待觀察，市場預期不穩(wěn)、波動風險上升。

一

美國通脹壓力反復

2023年1月美國CPI和核心CPI同比小幅回落，但幅度不及預期。美國勞工部（BLS）2月14日公布數(shù)據(jù)顯示，美國1月CPI同比6.4%，高于預期的6.2%，前值6.5%；1月CPI季調(diào)環(huán)比0.5%，持平于預期，前值0.1%（終值）。1月核心CPI同比5.6%，高于預期的5.5%，前值5.7%；1月核心CPI季調(diào)環(huán)比0.4%，持平于預期，前值0.4%（終值）。

結構上，幾乎沒有“好消息”，大多數(shù)分項價格壓力反彈。在美國1月CPI分項中：能源分項環(huán)比大幅上升2%，前值-3.1%；食品分項環(huán)比上升0.1個百分點至0.5%；住房租金環(huán)比0.8%，持平于前值，保持高增；服裝、交通運輸、教育和通訊等分項環(huán)比均高于前值；僅醫(yī)療保健分項環(huán)比-0.4%，低于前值的0.3%。

從CPI同比拉動看，住房租金拉動2.8個百分點、創(chuàng)疫情以來新高；能源拉動0.6個百分點，結束了連續(xù)6個月下降趨勢；食品和運輸服務拉動持平于前值；二手車和卡車拉動-0.3%，前值-0.2%；除上述分項的“其他”項目拉動1.1個百分點。

值得注意的是，BLS在2月更新了美國CPI的支出權重，并首次于1月CPI數(shù)據(jù)上體現(xiàn)。此前的權重基于2019-2020年消費支出調(diào)查，而新的權重僅基于2021年。此后，CPI權重的更新將每年進行一次，此前為每兩年進行一次。本次調(diào)整后較為重要的變化是，住房消費權重上升，交通運輸、食品等權重下降：住房權重由43.0%上升至44.4%，交通運輸權重從17.7%降至16.7%，食品權重從13.9%下降至13.5%。

1月美國CPI走高可能增加了全年CPI回落的難度。假設未來一年CPI季調(diào)環(huán)比0.2/0.3/0.4%，則2023年6月CPI季調(diào)同比或分別達到3.0/3.5/4.0%，12月或分別達到2.8/3.9/5.0%。換言之，年內(nèi)美國CPI回落至3%的難度上升?；贑PI和PCE的歷史相關性，我們的模型推算，1月PCE同比或在5.0%左右。美聯(lián)儲2022年12月最新預期，2023年PCE同比回落至3.1%，這意味著當前PCE通脹距離目標水平仍然遙遠。

二

美聯(lián)儲或需”制造“衰退

目前市場預期終端利率升至5.25%左右，略高于2022年12月美聯(lián)儲會議的指引。1月CPI數(shù)據(jù)公布后，CME利率期貨市場押注的終端利率由5.13%升至5.19%。換言之，市場認為6月美聯(lián)儲議息會議仍有一次加息、終端利率至5.25%的概率較大。對比2022年12月美聯(lián)儲預測，2023年終端利率預期中值為5.1%；點陣圖顯示，超過半數(shù)委員認為2023年政策利率應至少達到5.0-5.25%，超過1/3的委員甚至認為政策利率至少應達到5.25-5.5%。此外，2月以來，2年期美債名義利率以及5年TIPS國債利率（實際利率）均出現(xiàn)反彈，也體現(xiàn)了債券市場加息預期上升。

加息預期帶動美債收益率上升，但美股和美元指數(shù)方向未明。2月14日美國通脹數(shù)據(jù)公布后，10年美債收益率一度升破3.8%、日內(nèi)漲幅近10BP，收于3.75%；美股低開高走，中間經(jīng)歷較大波動，最終納斯達克指數(shù)小幅收漲0.57%，標普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別小幅收跌0.03%和0.46%；美元指數(shù)維持103左右震蕩。

我們認為，美國CPI和核心CPI環(huán)比均反彈，一定程度上打破了通脹持續(xù)回落的樂觀預期。尤其觀察到，美國通脹結構中供給因素改善效果在邊際減弱，而需求因素沒有明顯降溫，這使得未來通脹回落的幅度存疑。美聯(lián)儲2月議息會議后，我們提示美聯(lián)儲“放鴿”過早的風險（參考報告《“山雨欲止”：2023年2月美聯(lián)儲議息會議解讀》）。1月顯著強于預期的就業(yè)，加上略強于預期的通脹，說明美國經(jīng)濟仍有韌性，但這一韌性可能威脅美聯(lián)儲遏制通脹的愿景。目前來看，美聯(lián)儲或需進一步“制造”衰退，令需求更快降溫，以增加通脹回落的確定性。不過，目前市場主要博弈年中停止加息的可能，譬如5月或6月會否加息，但在此之前仍有多月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有待觀察，市場預期不穩(wěn)、波動風險上升。

風險提示：地緣沖突發(fā)展超預期，全球通脹壓力超預期，全球經(jīng)濟下行壓力超預期，海外貨幣政策走向超預期等。

（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

關鍵詞： 個百分點 加息預期 交通運輸