2021年11月，在北交所開市前10天，中兵通信科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中兵通信”，代碼：837567.NQ)宣布向股轉(zhuǎn)提交了申請(qǐng)股票公開發(fā)行并在精選層掛牌申報(bào)材料，并啟動(dòng)了停牌程序。

北交所在10天后的11月15日正式揭牌開市，首批81家精選層公司全部轉(zhuǎn)為北交所上市公司。彼時(shí)備受市場(chǎng)關(guān)注的是，類似中兵通信這樣的一些A股公司控股子公司，在北交所上市，是否需要符合分拆上市的要求。

根據(jù)《分拆規(guī)定》要求，分拆上市的母公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，且扣除按權(quán)益享有的分拆子公司凈利潤(rùn)后，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)累計(jì)不低于6億元。

中兵通信另一身份是北方導(dǎo)航(600435.SH)的控股子公司，從北方導(dǎo)航財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，近三年來(lái)合計(jì)歸母凈利潤(rùn)也僅為1.92億元，遠(yuǎn)未滿足分拆上市條件。

就該問(wèn)題，《投資者網(wǎng)》向新三板市場(chǎng)資深人士、廣東力量股權(quán)投資基金管理有限公司董事長(zhǎng)朱為繹求證，他認(rèn)為，北交所政策沿用精選層政策，上市公司可以分拆子公司上精選層，同樣可以分拆子公司上北交所，上市公司分拆子公司上北交所不適用《分拆規(guī)定》。

參考其它類似的企業(yè)上市審核進(jìn)展，對(duì)中兵通信來(lái)說(shuō)，上市公司控股子公司的身份，可能并不是北交所上市過(guò)程中的阻礙，是否符合北交所上市相關(guān)要求、具備獨(dú)立性才是審核的關(guān)注點(diǎn)。

兩輪問(wèn)詢側(cè)重點(diǎn)不同

在4月7日的第一輪問(wèn)詢函中，北交所列出25項(xiàng)需要特別關(guān)注的事項(xiàng)，對(duì)中兵通信與控股股東的關(guān)系、經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、供應(yīng)商和客戶重合等問(wèn)題提出重點(diǎn)問(wèn)詢。

在上市審核中，上市主體的經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性是比較受關(guān)注的，尤其是業(yè)務(wù)板塊涉及到的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易兩項(xiàng)。

根據(jù)招股書披露，A股上市公司北方導(dǎo)航(600435.SH)直接持有中兵通信48.44%的股份，是其控股股東，兵器集團(tuán)間接持有50.82%的股份，為最終的實(shí)際控制人。

2021年度中兵通信的營(yíng)收為6.27億元，占北方導(dǎo)航營(yíng)收比例為15.71%，凈利潤(rùn)為1.11億元，占比為51.16%，歸母公司凈利潤(rùn)占比為83.35%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為1.08億元，占比為86.89%。

圖表1：中兵通信2018-2021年?duì)I收及凈利潤(rùn)占北方導(dǎo)航合并報(bào)表比重

從上圖可以看出，中兵通信占控股股東營(yíng)收的比例在下降，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例雖然不斷下降，但2021年仍占北方導(dǎo)航凈利潤(rùn)的一半。

第一輪問(wèn)詢回復(fù)函顯示，2019—2021年中兵通信與實(shí)控人兵器集團(tuán)、北方導(dǎo)航及其控制的其它企業(yè)之間，發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售/提供勞務(wù)分別為1829萬(wàn)元、2160萬(wàn)元、7776萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.06%、3.64%、12.4%，2021年占比上漲幅度較大。關(guān)聯(lián)采購(gòu)分別為75萬(wàn)元、113萬(wàn)元、205萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總額的金額分別為0.38%、0.27%、0.48%，占比較小。

對(duì)于客戶和供應(yīng)商重合的問(wèn)題，公司在首次問(wèn)詢回復(fù)函中解釋，中兵通信、北方導(dǎo)航作為軍工企業(yè)，對(duì)供應(yīng)商的選擇均有較嚴(yán)格的管理體系，上游供應(yīng)商重合主要為電子元器件類供應(yīng)商，下游客戶重合主要為軍品配套客戶。

圖表2：供應(yīng)商及客戶重合情況

其中，中兵通信2021年與北方導(dǎo)航供應(yīng)商重合采購(gòu)金額占比較高，主要是兩家企業(yè)向同一家研究所采購(gòu)的配套件金額較高，而下游客戶重合銷售金額占比大幅增長(zhǎng)，并未具體說(shuō)明原因。僅提及兩家企業(yè)分別作為配套廠，向客戶提供不同類別的產(chǎn)品，因此客戶、供應(yīng)商重合主要與軍工企業(yè)性質(zhì)和同屬計(jì)算機(jī)/通信行業(yè)有關(guān)。

5月19日，中兵通信收到了北交所第二輪最新審核問(wèn)詢函，其中壞賬準(zhǔn)備計(jì)提、信息披露等問(wèn)題受到關(guān)注，并未就經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性、供應(yīng)商和客戶重合事項(xiàng)再次問(wèn)詢。

關(guān)于壞賬計(jì)提，中兵通信在2019—2021年末應(yīng)收賬款分別為3.83億元、4.87億元和5.01億元，主要為商業(yè)承兌票據(jù)，應(yīng)收賬款被劃分為賬齡組合和其他組合兩類，對(duì)于軍品業(yè)務(wù)形成占99%的其他組合應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，僅對(duì)個(gè)別無(wú)法收回款項(xiàng)進(jìn)行單項(xiàng)計(jì)提，且2019-2021年逾期的應(yīng)收賬款金額為3882.07萬(wàn)元、6637.25萬(wàn)元、4794.61萬(wàn)元，這一點(diǎn)值得關(guān)注。

根據(jù)公開資料，同行業(yè)上市公司七一二(603712.SH)、烽火電子(000561.SZ)、海格通信(002465.SZ)對(duì)應(yīng)收賬款均按照賬齡計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，未區(qū)分客戶類型。其他軍工集團(tuán)下屬上市公司，也對(duì)應(yīng)收軍品業(yè)務(wù)客戶賬款計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備。第二輪對(duì)該問(wèn)題的問(wèn)詢目前還未回復(fù)。

兩次問(wèn)詢函中均提及的一個(gè)問(wèn)題是信息披露合規(guī)性與一致性。

在第一次問(wèn)詢回復(fù)中，中兵通信解釋為從事軍品業(yè)務(wù)，部分信息涉及國(guó)家秘密，按照有關(guān)要求對(duì)申請(qǐng)資料中涉密信息，進(jìn)行了脫密處理或豁免披露，同時(shí)列出了中兵通信和北方導(dǎo)航在新三板和A股市場(chǎng)披露重要公告和財(cái)務(wù)信息的時(shí)間，并未清晰說(shuō)明披露事項(xiàng)時(shí)間點(diǎn)的差異。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 分紅慷慨

中兵通信成立于1997年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為軍民兩用通信及電子設(shè)備生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品涵蓋超短波通信設(shè)備、衛(wèi)星通訊設(shè)備、彈載數(shù)據(jù)鏈以及其他零部件銷售等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于陸、海、空等軍事領(lǐng)域。

其中超短波通信設(shè)備在軍用通信領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)地位，市場(chǎng)占有率達(dá)60%左右，在軍用衛(wèi)星通信領(lǐng)域，研制出國(guó)內(nèi)第一款UHF頻段衛(wèi)星通信機(jī)載站、第一款Ka/Ku雙頻段衛(wèi)星通信機(jī)載站等通信裝備。于2019年10月通過(guò)國(guó)家軍標(biāo)質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書，2020年10月被認(rèn)證為軍工系統(tǒng)安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化二級(jí)單位，擁有相關(guān)資質(zhì)。

從業(yè)績(jī)看，中兵通信2019年至2021營(yíng)收保持持續(xù)增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.07億元，近三年均維持在1億元左右，盈利能力尚可。

2021年度貨幣資金同比增長(zhǎng)38.39%達(dá)到3.8億，主要由于非經(jīng)常性損益增加1.22億元。據(jù)招股書說(shuō)明，由于2020年末處置老廠房，2021年收到款項(xiàng)所致。

中兵通信近三年綜合毛利率分別為44.32%、38.13%和37.58%，與行業(yè)可比公司七一二(603712.SH)、烽火電子(000561.SZ)、海格通信(002465.SZ)等企業(yè)的毛利率水平相比，毛利率高于海格通信、烽火電子，略低于七一二，2021年毛利率雖略有下滑，但是仍然保持在行業(yè)中上游水平。

圖表4：同行業(yè)可比公司毛利率

據(jù)公司2021年報(bào)披露，2021年毛利率下滑主要是衛(wèi)星通信設(shè)備近年呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)收占比逐年提升，而衛(wèi)星通信設(shè)備因向配套廠商采購(gòu)成套設(shè)備，導(dǎo)致毛利率較低，但核心的業(yè)務(wù)超短波通信設(shè)備仍維持在45%-50%的高毛利率水平。

從研發(fā)費(fèi)用來(lái)看，2019年至2021年研發(fā)費(fèi)用投入逐年提升，2021年度研發(fā)費(fèi)用同比大幅增長(zhǎng)42.87%，達(dá)到8329.54萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為13.28%。

圖表5：2019-2021年研發(fā)費(fèi)用投入及占比

對(duì)衛(wèi)星通信等高端通信設(shè)備行業(yè)來(lái)說(shuō)，持續(xù)的研發(fā)和強(qiáng)化核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，是企業(yè)產(chǎn)品保持長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力的根本保障。

值得注意的是，在2021年度報(bào)告中，中兵通信公布了2021年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元(含稅)的分紅預(yù)案，股息支付率51.72%。

從下圖可以看到，中兵通信歷年的分紅頗為“慷慨”，連續(xù)5年股息支付率都維持在50%以上，尤其2018年股息支付率達(dá)61.54%。

圖表6：中兵通信近五年分紅情況（單位：萬(wàn)元）

一般來(lái)說(shuō)，軍工行業(yè)區(qū)別于其它行業(yè)的特點(diǎn)是，軍用通信產(chǎn)品的客戶根據(jù)自身需求自主制定裝備計(jì)劃，采用特殊的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)供應(yīng)單位實(shí)行嚴(yán)格生產(chǎn)資格許可管理制度，行業(yè)壁壘深厚。

中兵通信整體經(jīng)營(yíng)盈利能力強(qiáng)，具有較高的毛利率和凈利率，連續(xù)5年有穩(wěn)定的分紅。對(duì)于應(yīng)收賬款較高，中兵通信在招股書中提到，因?yàn)樾袠I(yè)保密性的特殊因素，主要客戶是大型軍工集團(tuán)，一般回款周期長(zhǎng)，但客戶本身信用較強(qiáng)，發(fā)生壞賬的概率較小。

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