房地產(chǎn)(含股市)，正在經(jīng)歷什么?

一季度，全國(guó)房地產(chǎn)投資、開(kāi)工、竣工、銷(xiāo)售、價(jià)格、土地出讓金收入全面下跌。

投資。1-3月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資2.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.7%。這是1998年房改以來(lái)的最低增速。3月，新開(kāi)工同比下滑22.2%，施工下滑21.5%，竣工下滑15.5%。

銷(xiāo)售。1-3月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積31046萬(wàn)平方米，同比下降13.8%;全國(guó)商品房銷(xiāo)售額29655億元，同比下降22.7%。

價(jià)格。3月份，在70個(gè)大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比下降城市分別有38個(gè)和45個(gè)，同比下降城市分別有29個(gè)和47個(gè)。

賣(mài)地。1-3月，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%。3月，房企土地購(gòu)置面積同比下滑40.97 %，1-2月下滑41.8%。

房地產(chǎn)為何全面下滑?百城救市，百行降息，房地產(chǎn)何去何從?土地財(cái)政如何破局?

本文從財(cái)政的角度分析當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

本文邏輯

一、兩種政策

二、兩種財(cái)政

三、兩種困境

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01

兩種政策

今年一季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)兩種截然不同的政策：地方松綁政策和上面限制性政策。

先看地方松綁政策，主要分為兩大塊：

一是百城松綁。到目前為止，全國(guó)超過(guò)100個(gè)城市給房地產(chǎn)政策松綁，4月前半個(gè)月，就有蘇州、南京、衢州、淮北、大連、秦皇島、蘭州、臺(tái)州等17城放寬了限購(gòu)、限貸、限售;一些城市政策急轉(zhuǎn)彎，從限制性政策轉(zhuǎn)向鼓勵(lì)性政策，重啟棚改貨幣化，提供購(gòu)房補(bǔ)貼。

二是百行降息。百行降息，不是一百家銀行降息，而是全國(guó)超過(guò)100個(gè)城市的銀行下調(diào)了個(gè)人房貸利率，平均下調(diào)幅度在20個(gè)到60個(gè)基點(diǎn)。比如，杭州的一些銀行將首套房利率從5.7%下調(diào)到5.3%，廣州、蘇州的一些銀行可以將房貸利率做到5%以下。佛山、溫州、南通、重慶、駐馬店等城市的銀行下調(diào)首套房首付比例，福州、晉中、南寧等下調(diào)公積金購(gòu)房首付比例。

加入松綁大軍的，有鄭州、南京、杭州、哈爾濱、蘇州、青島、重慶等二線城市或新一線城市，也有衢州、溫州、南通、綿陽(yáng)、晉中、宜昌、黃石、咸寧等三四線城市。

就說(shuō)鄭州吧。鄭州是近些年新一線城市的典型代表，又是省會(huì)城市中最先破局的城市。今年3月1日，鄭州發(fā)布房地產(chǎn)新政，我們主要看這三點(diǎn)：

一是鼓勵(lì)老年人來(lái)鄭州投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購(gòu)一套住房;二是下調(diào)住房貸款利率，同時(shí)，對(duì)符合條件的二套房實(shí)施首套房貸款政策;三是重啟棚改貨幣化，鼓勵(lì)拆遷群眾選擇貨幣化安置。另外，鄭州在實(shí)際執(zhí)行中“取消二手房交易20%差額稅”。

鄭州成為今年全國(guó)第一個(gè)全面放松限購(gòu)限貸的城市。鄭州為什么著急全面松綁樓市?

原因很簡(jiǎn)單，那就是房?jī)r(jià)下跌，經(jīng)濟(jì)增速下行，土地出讓金萎縮。鄭州是過(guò)去被熱炒的新一線城市，中原人口大量流入，房?jī)r(jià)在2014年之后迅速上漲，到2018年7月達(dá)到高點(diǎn)，新房每平米均價(jià)1.37萬(wàn)。但是，接下來(lái)房?jī)r(jià)開(kāi)始走下坡路。尤其是2021年夏天水災(zāi)過(guò)后，新房和二手房量?jī)r(jià)齊跌。2021年鄭州全年新房銷(xiāo)量不到2018年的一半。到今年1月份，新房每平方米均價(jià)回落到1.15萬(wàn)元。鄭州房?jī)r(jià)已經(jīng)連跌4年，土地出讓金也連續(xù)四年下降，土地溢價(jià)率接近腰斬。同時(shí)，去年，鄭州的GDP增速僅為4.7%，低于全國(guó)平均水平。

今年是中國(guó)房地產(chǎn)政策的松綁大年，是三四線城市的救市大年。接下來(lái)，預(yù)計(jì)，三四線城市都會(huì)取消限購(gòu)限售政策，大部分二線城市都會(huì)松綁樓市，甚至北上廣深都有調(diào)整的可能。

但是，地方政府的救市政策并未改善房地產(chǎn)的狀況。相反，三月，房地產(chǎn)市場(chǎng)在一二月的基礎(chǔ)上全面下滑。這是為什么?

3月房地產(chǎn)市場(chǎng)跌入冰點(diǎn)有疫情的因素，但放到整個(gè)季度來(lái)看，或與其它同樣受到疫情沖擊的行業(yè)相比，流動(dòng)性問(wèn)題才是房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的主要原因。流動(dòng)性問(wèn)題，既包括深層次的宏觀經(jīng)濟(jì)和家庭收入增長(zhǎng)問(wèn)題，也包括直接的銀行流動(dòng)性限制問(wèn)題。

講完地方松綁與救市政策，我們接著看中央銀行及監(jiān)管部門(mén)的限制性政策。

今年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.06萬(wàn)億元，比上年同期多1.77萬(wàn)億元。不過(guò)，住戶貸款占比從去年一季度的24.9%減少到10.4%，下降幅度非常大。

數(shù)據(jù)顯示：1-3月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金3.8萬(wàn)億元，同比下降19.6%。其中，國(guó)內(nèi)貸款下降23.5%;利用外資下降7.8%;自籌資金下降4.8%;定金及預(yù)收款下降31.0%;個(gè)人按揭貸款下降18.8%。

一季度，央行降準(zhǔn)又降息，廣義貨幣、社融和銀行信貸都高速增長(zhǎng)，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金不增反而減少。這是為什么?

原因可能很多，但直接的因素可能是2020年下半年開(kāi)始實(shí)施的“三道紅線”和2021年開(kāi)始實(shí)施的“五檔分級(jí)”信貸政策。我簡(jiǎn)單說(shuō)一下，“三道紅線”是針對(duì)所有的開(kāi)發(fā)商劃出的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，如果開(kāi)發(fā)商不符合這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，就不能增加有息負(fù)債，不能從銀行那獲得有息貸款。“五檔分級(jí)”是針對(duì)銀行房貸的管控，對(duì)不同級(jí)別的銀行，設(shè)置了房地產(chǎn)貸款占比上限、個(gè)人住房貸款占比上限。比如，八大行的個(gè)人住房貸款占比上限不能超過(guò)32.5%。

去年，這兩項(xiàng)政策實(shí)施后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性迅速下滑，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入寒冬，恒大、華夏幸福等大型房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。雖然一季度超過(guò)一百個(gè)城市的商業(yè)銀行下調(diào)房地產(chǎn)利率，但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性規(guī)模被限制。面對(duì)一季度的房地產(chǎn)形勢(shì)，央行僅僅從下調(diào)利率上做些邊際改善，比如近期的金融“23條”提到“因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求”。

為什么央行及監(jiān)管部門(mén)不放松流動(dòng)性限制來(lái)拯救樓市?

在2019年底，我寫(xiě)了一篇文章叫《房地產(chǎn)時(shí)代謝幕了》。在地方層面，房地產(chǎn)還是財(cái)政和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ);但在中央決策層面，房地產(chǎn)之于國(guó)民經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)下降，不再作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，反而成為滋生金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患。接著，中央銀行及監(jiān)管部門(mén)給房地產(chǎn)設(shè)置高壓線，抑制房地產(chǎn)泡沫，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

所以，一季度出現(xiàn)了兩種不同的房地產(chǎn)政策，政策的主體不同，具體目標(biāo)也不同。在地方層面，房地產(chǎn)下滑，地方經(jīng)濟(jì)增速下滑，土地出讓金收入下降，超過(guò)100個(gè)城市放松或解除限購(gòu)限售政策，甚至提供購(gòu)房補(bǔ)貼，刺激樓市。在中央銀行及監(jiān)管部門(mén)，依然保持著對(duì)房地產(chǎn)流動(dòng)性的限制政策。

問(wèn)題來(lái)了，地方政府土地財(cái)政依賴度高和負(fù)債率高，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑，難道不擔(dān)心土地出讓金收入下滑沖擊地方財(cái)政及債務(wù)嗎?

02

兩種財(cái)政

這個(gè)問(wèn)題困擾著市場(chǎng)。要知道，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)(含周邊行業(yè))貢獻(xiàn)約30%的GDP，超過(guò)40%的財(cái)政收入，構(gòu)成70%的家庭資產(chǎn)。

2020年，新冠疫情大流行的第一年，地方政府的“土地財(cái)政”達(dá)到巔峰。全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入84142億元，同比增長(zhǎng)15.9%，創(chuàng)下了新記錄。全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入與全國(guó)地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入的比例是84.03%。土地財(cái)政依賴度超過(guò)100%的城市有20個(gè)。土地財(cái)政依賴度超過(guò)50%的城市有40個(gè)。

另土地財(cái)政迅速增加的背后是地方債務(wù)規(guī)模的膨脹。2017年，全國(guó)地方債務(wù)余額首次超過(guò)了國(guó)債余額。2020年末全國(guó)地方債務(wù)率(顯性債務(wù)余額/地方綜合財(cái)力)超過(guò)97%，逼近國(guó)際警戒區(qū)間下限(100%)。另外，全國(guó)地方的隱性債務(wù)規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高。

近些年，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)地方政府的“土地財(cái)政”和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)感到擔(dān)憂。如果房地產(chǎn)泡沫崩潰，那么，地方政府的財(cái)政收入必然下滑，甚至還可能引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)。

一季度，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%。中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，1-3月，全國(guó)300城住宅用地出讓金達(dá)3089億元，同比下降62.04%;成交樓面均價(jià)同比下跌6.4%;平均溢價(jià)率為4.4%，較去年同期下降13.4個(gè)百分點(diǎn)。前100房企拿地總額2271.6億元，拿地規(guī)模同比下降59.3%。

難道地方政府不擔(dān)心財(cái)政收入下降和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎?

財(cái)政收入是透視房地產(chǎn)走向的關(guān)鍵指標(biāo)。中國(guó)財(cái)政分為中央和地方兩級(jí)，其中中央財(cái)政收入主要依托于一般性公共預(yù)算收入，也就是稅收收入，對(duì)房地產(chǎn)的依賴度小;地方財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴度很大。但是，近些年，地方財(cái)政也分化為兩種財(cái)政：一種是上面講到的省級(jí)以下的土地財(cái)政，另一種是省級(jí)及計(jì)劃單列市的專項(xiàng)債財(cái)政。

地方財(cái)政分為四個(gè)賬本：一般公共預(yù)算收支、政府性基金收支、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收支和社會(huì)保障收支。其中，一般公共預(yù)算收入主要靠稅收，政府性基金收入主要靠土地出讓金。從2008年之后，土地出讓金的規(guī)模越來(lái)越大，政府性基金收入緊追一般公共預(yù)算收入。這說(shuō)明土地財(cái)政依賴度越來(lái)越大。

但是，地方政府中的省級(jí)政府近些年來(lái)試圖擺脫土地財(cái)政的依賴。實(shí)際上，從2018年開(kāi)始，隨著房地產(chǎn)棚改貨幣化落幕，中國(guó)地方財(cái)政迅速進(jìn)入一個(gè)新階段：省級(jí)地方政府的政府性基金逐漸從土地出讓金收入轉(zhuǎn)向?qū)ｍ?xiàng)債。

地方債分為一般債和專項(xiàng)債。一般債依托于地方一般公共預(yù)算收入，主要是稅收，用于經(jīng)常性支出;專項(xiàng)債依托于土地及項(xiàng)目收入，用于專門(mén)九大類項(xiàng)目。近些年，一般債新增規(guī)模下降，專項(xiàng)債新增大幅度增加。

從2018年開(kāi)始，在地方債中，一般債券發(fā)行規(guī)模迅速下降，而專項(xiàng)債規(guī)?？焖僭黾印?shù)據(jù)顯示，2018年，全國(guó)地方政府一般債新增22192億元，專項(xiàng)債新增19460億元;2019年一般債新增17742億元，專項(xiàng)債新增25882億元;2020年，一般債新增下降到9800億元，專項(xiàng)債新增37500億元。2021年，一般債務(wù)新增8000億元，專項(xiàng)債務(wù)新增34676億元。

需要注意的是，專項(xiàng)債發(fā)行主體是省級(jí)政府和計(jì)劃單列市，地區(qū)市和縣政府不能獨(dú)立發(fā)行。地區(qū)市和縣政府要發(fā)行專項(xiàng)債，必須歸口到省級(jí)政府來(lái)發(fā)行和管理。這就是省級(jí)及計(jì)劃單列市的專項(xiàng)債財(cái)政。

這樣，補(bǔ)充了專項(xiàng)債的省級(jí)政府，對(duì)房地產(chǎn)下滑的容忍度更高，更可能與中央保持對(duì)房地產(chǎn)的限制性政策。

一季度，全國(guó)政府性基金預(yù)算收入同比下降25.6%。其中，全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入同比下降27.4%。但是，全國(guó)政府性基金預(yù)算支出達(dá)到24787億元，同比增長(zhǎng)43%。全國(guó)政府性基金預(yù)算赤字達(dá)10945億元。

土地出讓金收入下滑，靠什么來(lái)彌補(bǔ)這項(xiàng)赤字?

答案就是專項(xiàng)債。去年12月中央財(cái)政就提前下達(dá)地方今年的新增專項(xiàng)債額度1.46萬(wàn)億元。截至2022年3月末，已發(fā)行1.25萬(wàn)億元，占提前下達(dá)額度的86%。今年一共發(fā)放3.65萬(wàn)億元專項(xiàng)債，要求在6月之前把大部分債發(fā)下去。

我們可以簡(jiǎn)單算一筆賬。去年，全國(guó)土地使用權(quán)出讓金總收入8.7萬(wàn)億，而專項(xiàng)債務(wù)新增達(dá)到3.4萬(wàn)億。一季度，全國(guó)土地使用權(quán)出讓收入減少了3000多億，但專項(xiàng)債增加了1萬(wàn)多億。如今，地方政府新增債務(wù)主要是專項(xiàng)債，土地使用權(quán)出讓金收入下降的空缺主要靠專項(xiàng)債來(lái)填補(bǔ)。

到這里，我總結(jié)三點(diǎn)：

一、當(dāng)前，地方財(cái)政正在從土地財(cái)政進(jìn)入財(cái)政專項(xiàng)債化階段。

從1994年分稅制改革到2017年，中國(guó)地方財(cái)政經(jīng)歷了稅收、稅收與土地財(cái)政并舉、土地財(cái)政及其棚改貨幣化四個(gè)階段。從2018年開(kāi)始，地方財(cái)政從土地財(cái)政棚改貨幣化逐漸進(jìn)入財(cái)政專項(xiàng)債化。地方政府的政府性基建收入從追逐土地出讓金轉(zhuǎn)向土地債券，即政府通過(guò)專項(xiàng)債提前將“土地財(cái)政”變現(xiàn)，后面的土地使用權(quán)出讓金收入只是在還前面的專項(xiàng)債。

二、一季度，政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要方向是穩(wěn)基建，而不是穩(wěn)房地產(chǎn)。

在一季度已發(fā)行的專項(xiàng)債券中，支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施4157億元、交通基礎(chǔ)設(shè)施2316億元、社會(huì)事業(yè)2251億元、保障性安居工程2016億、農(nóng)林水利1004億元、生態(tài)環(huán)保468億元以及能源、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施251億元。

專項(xiàng)債投向基建的比例節(jié)節(jié)攀升，從1月的38%上升到3月的53%。一季度，廣義基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.5%，單3月同比增長(zhǎng)11.8%;狹義基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%，單3月同比增長(zhǎng)8.8%。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，電熱燃水單3月增速為24.4%，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政為8.9%，水利公共設(shè)施9.4%，教育投資15.2%，衛(wèi)生和社會(huì)工作22.2%。

基建的高融資、高投資、高增長(zhǎng)，與房地產(chǎn)市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比。一季度，全國(guó)固定資產(chǎn)投資104872億元，同比增長(zhǎng)9.3%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.5%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)15.6%，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)只有0.7%。

三、一季度，兩種財(cái)政政策基本上決定了兩種房地產(chǎn)政策。中央財(cái)政以及獲得專項(xiàng)債補(bǔ)充的省級(jí)財(cái)政，對(duì)土地財(cái)政下滑的抗壓性要強(qiáng)，能夠與中央銀行及監(jiān)管層面的限制性政策進(jìn)行配合。但是，高度依賴于土地財(cái)政的地區(qū)市和縣則積極拯救樓市，希望增加地方財(cái)政收入和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這就是“兩種財(cái)政之下的兩種政策”。

03

兩種困境

接下來(lái)，政策會(huì)怎么走?

其實(shí)，土地財(cái)政和專項(xiàng)債財(cái)政都面臨兩難困境。

土地財(cái)政還是老問(wèn)題，高度依賴于房地產(chǎn)，一方面擔(dān)心房?jī)r(jià)上漲引發(fā)泡沫危機(jī)，另一方面擔(dān)心房?jī)r(jià)下跌引發(fā)財(cái)政和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

中央層面的考量是，僅從經(jīng)濟(jì)來(lái)看，擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。如果“三道紅線”和“五檔信貸”政策解除，在流動(dòng)性寬松的當(dāng)下，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)怎樣?全國(guó)各大小城市紛紛松綁樓市、拯救樓市，既給錢(qián)又給政策，房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)繼續(xù)大漲?

可以先看看鄭州的情況。鄭州房地產(chǎn)新政是3月1日發(fā)布的，發(fā)布兩周后，新房成交量較前兩周上升4.3%，二手房成交量較前兩周上升10.9%。整個(gè)3月來(lái)看，新房成交量比2月增加53.07%，二手房成交量比2月份增加57%;但是，進(jìn)入4月，新房和二手房的成交量均有下降趨勢(shì)。再看價(jià)格，3月，鄭州新建住宅價(jià)格環(huán)比下跌0.27%，二手住宅價(jià)格環(huán)比上漲0.06%。

鄭州新政在三月的效果基本是成交量反彈，新房?jī)r(jià)格跌幅下降，二手房微弱上漲。

如果房地產(chǎn)信貸限制性政策解除，三四線城市的救市政策估計(jì)也很難扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下跌的趨勢(shì)。這些城市的救市政策只能算是保底策略，盡量保交樓、救項(xiàng)目、兜財(cái)政，而不是振興樓市和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，一二線城市可能分化，部分城市房?jī)r(jià)在信貸寬松的支持下還可能繼續(xù)上漲。

另外，今年中美兩國(guó)貨幣政策相背離，房地產(chǎn)泡沫化和資金外流壓力會(huì)增加。

所以，如果完全解除房地產(chǎn)信貸限制性政策，部分城市的房地產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。但是，如果房地產(chǎn)信貸的限制性政策不解除，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)下滑，縣市級(jí)土地財(cái)政收入和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。

一季度，只有3個(gè)省(直轄市)的土地使用權(quán)讓金收入為正。黑龍江、寧夏、天津、西藏等省份土地出讓金增速大幅負(fù)增長(zhǎng)，降幅均超 80%。按城市劃分：一季度，一線城市的土地出讓金為 810.4 億元，同比-50%，占全國(guó)比重的 13%，二線城市的土地出讓金為 2003.2 億元，同比-59%，占全國(guó)比重的32%，三四線城市的土地出讓金為 3409.75 億元，同比-49%，占全國(guó)比重的 55%。

左邊是泡沫風(fēng)險(xiǎn)，右邊是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如何破局土地財(cái)政依賴度癥?

我們?cè)倏吹诙N財(cái)政。

專項(xiàng)債財(cái)政說(shuō)明說(shuō)明中國(guó)正在啟用省級(jí)政府的公共信用融資來(lái)緩解地方財(cái)政壓力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，這也同樣陷入兩難困境。

近幾年，專項(xiàng)債的大規(guī)模增加一定程度上緩解省級(jí)政府的財(cái)政困境，降低了對(duì)土地財(cái)政的依賴。從去年到今年一季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑對(duì)中央財(cái)政和省級(jí)財(cái)政的收入影響更小一些。

專項(xiàng)債能否破局土地財(cái)政依賴度?能否讓房地產(chǎn)軟著陸?

其實(shí)，專項(xiàng)債財(cái)政也面臨幾個(gè)難題：

一是隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑，土地使用權(quán)出讓金收入銳減，與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入下降，地方對(duì)專項(xiàng)債的依賴越來(lái)越大。這會(huì)增加地方政府，尤其是省級(jí)政府的負(fù)債率。地方不能一邊告別土地財(cái)政依賴癥，另一邊又新增了專項(xiàng)債依賴癥。

二是土地財(cái)政依賴度大的地區(qū)縣市政府，地方對(duì)省級(jí)財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付需求增加，這可能導(dǎo)致專項(xiàng)債下沉和擴(kuò)大化。

近期，中央提出推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革，理順界定省以下財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任。此舉主要是為了化解地市和縣級(jí)政府財(cái)政困境和潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。省級(jí)政府可能需要加大對(duì)下級(jí)政府的轉(zhuǎn)移支付的支持。

我們需要關(guān)注專項(xiàng)債的擴(kuò)大化。專項(xiàng)債，原本是“?？顚Ｓ?rdquo;，投資者給收益相對(duì)可靠、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的項(xiàng)目提供的融資。不過(guò)，今年4月，中央財(cái)政部允許地方擴(kuò)大專項(xiàng)債的使用范圍，包括城市網(wǎng)管、高質(zhì)量基建、農(nóng)村農(nóng)業(yè)領(lǐng)域項(xiàng)目。這說(shuō)明地方財(cái)政開(kāi)始泛專項(xiàng)債化。假如專項(xiàng)債擴(kuò)大到置換存量債務(wù)、經(jīng)常性支出，那么地方財(cái)政進(jìn)入一般性債券化階段。當(dāng)省級(jí)政府公共信用的債務(wù)融資能力下降到一定程度，只能依托于中央政府的公共信用來(lái)融資，即發(fā)行國(guó)債。

所以，債務(wù)不是解決債務(wù)的辦法，終歸要回到發(fā)展問(wèn)題上來(lái)。其實(shí)，專項(xiàng)債，主要還是靠土地出讓金收入來(lái)償還，最終還是要落到房地產(chǎn)上。而政府所有的債務(wù)，最終還是要靠真實(shí)的稅收來(lái)償還。這定然也是接下來(lái)政府需要考慮的問(wèn)題。

今年一季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑太大，對(duì)地方財(cái)政沖擊太大;同時(shí)，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大，后面余量有限、效益遞減。接下來(lái)，財(cái)政和經(jīng)濟(jì)下行壓力極大，房地產(chǎn)政策將調(diào)整，財(cái)政可能采取土地財(cái)政與專項(xiàng)債并舉的方式。

專項(xiàng)債繼續(xù)支撐省級(jí)財(cái)政，省級(jí)財(cái)政加大對(duì)地區(qū)縣市的轉(zhuǎn)移支付，緩解地方財(cái)政壓力;同時(shí)，二三四線城市進(jìn)一步降低房貸利率，地方可能出臺(tái)更多政策刺激房地產(chǎn)，提振土地出讓金收入。中央銀行及監(jiān)管部門(mén)可能會(huì)調(diào)整“三道紅線”和“五檔信貸”政策，加大對(duì)一些開(kāi)發(fā)商和城市的房地產(chǎn)貸款。近期，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部的會(huì)議還提到，加快住房和城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債發(fā)行使用。

當(dāng)然，這只是權(quán)宜之計(jì)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的走向和地方政府的債務(wù)壓力而調(diào)整。房地產(chǎn)的問(wèn)題根本上回歸到制度改革上來(lái)。前財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉認(rèn)為，“地方財(cái)政收入中土地出讓收入占比偏高，最重要的原因是城鄉(xiāng)土地制度二元化，是特殊的土地出讓制度造成的，這已嚴(yán)重扭曲了土地資源配置和妨害社會(huì)公平正義，應(yīng)是下一步改革的重點(diǎn)。”

其實(shí)，其中的改革的面積與深度，不亞于1994年分稅制改革。除了土地制度外，涉及中央地方財(cái)權(quán)事權(quán)匹配、財(cái)政紀(jì)律、稅收分配、商業(yè)銀行制度、利率市場(chǎng)化等等。

但是，說(shuō)到這里就沒(méi)人看了，那就結(jié)束了吧!

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