近期，中美利率出現(xiàn)倒掛，主要是中美貨幣政策持續(xù)分化。10年期美債利率升破2.75%，與中國10年期國債利率持平，是2010年以來首次出現(xiàn)倒掛。10年期國債利率反映了貨幣政策的松緊，又反映了商業(yè)銀行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的看法。以往中美利差倒掛對(duì)人民幣匯率形成一定的貶值壓力，引發(fā)投資者對(duì)于資本外流的擔(dān)憂。

隨著貨幣政策發(fā)力，以及未來在疫情管控方面能夠更加有效地減少對(duì)于人民群眾正常工作生活的影響，相信人民幣貶值壓力會(huì)有所減小，不會(huì)造成了大量的資本外流。但是中美利差倒掛也要引起我們高度重視，這是中美貨幣政策持續(xù)分化的必然結(jié)果。

美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了持續(xù)兩年的大幅寬松，開始不斷加息縮表。我國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，央行不得不采取較為寬松的貨幣政策，這就會(huì)造成中美利差倒掛。穩(wěn)增長仍然是我國當(dāng)前重要的政策目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，也是維持資本市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

中美利差是中美貨幣政策周期背離的結(jié)果

2022年以來，中美利差顯著收窄，截至4月12日，中美10年期利差已經(jīng)從去年底的125BP（基點(diǎn)，1個(gè)基點(diǎn)等于0.01%）收窄至倒掛，中美2年期利差已經(jīng)倒掛30BP左右。需要說明的是，市場一般認(rèn)為發(fā)展中國家的風(fēng)險(xiǎn)要高于發(fā)達(dá)國家，因此發(fā)展中國家的利率（包括銀行利率和國債利率）一般都高于發(fā)達(dá)國家，這也是中國國債收益率遠(yuǎn)高于美國國債收益率的基礎(chǔ)。

此次中美利差倒掛的基本面背景是中國和美國通貨膨脹壓力不同，導(dǎo)致貨幣政策周期背離。

圖1：美國經(jīng)濟(jì)全面通脹、中國經(jīng)濟(jì)溫和通脹。數(shù)據(jù)來源：Wind

美國經(jīng)濟(jì)在全球供應(yīng)鏈修復(fù)滯后、勞動(dòng)力供給恢復(fù)緩慢、主要大宗商品從2015年以來長期資本開支不足等供給端問題的擾動(dòng)下，通脹率持續(xù)走高，尤其是在俄烏沖突爆發(fā)之后，原油等大宗商品價(jià)格上漲繼續(xù)推升美國通脹率。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國3月份CPI同比增長8.5%，創(chuàng)近40多年來的新高，受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)開啟鷹派加息之旅，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年二季度加息100個(gè)BP，并開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美國高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策，推動(dòng)10年期美債利率快速攀升。

圖2：中美10年期和1年期利差出現(xiàn)“倒掛”。數(shù)據(jù)來源：Wind

與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)疫情以來復(fù)蘇態(tài)勢(shì)領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)一個(gè)周期，今年來短期受到疫情干擾，投資和消費(fèi)疲弱，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力較大，通貨膨脹溫和，最新數(shù)據(jù)顯示，中國3月份CPI同比增長1.5%，中國和美國通脹率之差達(dá)到近20年來最低水平達(dá)到-7.0個(gè)百分點(diǎn)，溫和通脹和經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，導(dǎo)致中國人民銀行寬松貨幣政策。中美之間通貨膨脹周期和貨幣政策周期背離，導(dǎo)致中美利差從2021年以來維持收窄趨勢(shì)。

中美利差收窄是否會(huì)制約貨幣政策寬松

中美利差的漲跌反映出人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)的相對(duì)收益，并直接體現(xiàn)在人民幣匯率升貶值預(yù)期、反映在跨境資金流的變化上。國內(nèi)金融市場之所以矚目中美利差倒掛風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)閾?dān)憂中美利差倒掛會(huì)引起資金外流、人民幣匯率貶值，擔(dān)心貨幣政策為了維護(hù)外部均衡而被動(dòng)緊縮。

中美利差對(duì)貨幣政策的干擾是通過增強(qiáng)人民幣匯率、跨境資金流動(dòng)兩條外部均衡的約束條件來實(shí)現(xiàn)的，從這兩條傳導(dǎo)路徑來看，2020年以來出現(xiàn)的新的市場變化，導(dǎo)致中美利差收窄不會(huì)成為貨幣政策寬松的制約因素。

圖3：2020年以來人民幣匯率以中美實(shí)際利差定。資料來源：Wind

圖4：2020年以來中美名義利差對(duì)匯率影響淡化。資料來源：Wind

2020年以來人民幣匯率不再跟隨中美名義利差，而是取決于中美實(shí)際利差。疫情之后強(qiáng)勁的出口和貿(mào)易順差、走高的實(shí)際利差是人民幣匯率最基礎(chǔ)的兩個(gè)決定因素，前者依托于中國整體制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，支撐出口增速韌性和貿(mào)易份額不斷提升以及貿(mào)易順差擴(kuò)張，人民幣匯率主要由經(jīng)常賬戶貿(mào)易差額決定。

而在經(jīng)常賬戶貿(mào)易差額主導(dǎo)的人民幣匯率走勢(shì)中，就不得不考慮基于購買力平價(jià)的匯率定價(jià)，2020年以來，隨著內(nèi)嵌“海內(nèi)外通脹差”的實(shí)際利差逐步走高，人民幣匯率也隨之走強(qiáng)。

2022年2月份以來，俄烏沖突推動(dòng)國際原油和天然氣等能源價(jià)格大幅上漲，繼續(xù)推升海外經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹預(yù)期，歐美供應(yīng)鏈生產(chǎn)成本被動(dòng)抬升，制造業(yè)比較優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈修復(fù)被削弱，相反的是，在中國一些穩(wěn)定大宗商品供應(yīng)的政策加持之下，國內(nèi)的煤炭、電力價(jià)格比較平穩(wěn)，中國制造業(yè)成本相對(duì)處在偏低的位置，反而增強(qiáng)了中國出口的比較優(yōu)勢(shì)。因此未來一段時(shí)間，人民幣匯率繼續(xù)偏強(qiáng)的一個(gè)潛在支撐來自于：跟海外不斷抬高的生產(chǎn)成本相比，中國較低成本的制造業(yè)在國際市場上繼續(xù)展現(xiàn)較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，高韌性的出口增速或支撐人民幣匯率走強(qiáng)。

所以，人民幣匯率已經(jīng)對(duì)中美名義利差變動(dòng)不敏感，中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通脹率之差什么時(shí)候見底回升，才是對(duì)人民幣匯率形成貶值壓力的時(shí)候。

圖5：2015年-2016年之后外匯占款波動(dòng)下降。資料來源：Wind資料

圖6：2020年之后累積的美元存款規(guī)模提供了防護(hù)。資料來源：Wind

從跨境資金流動(dòng)渠道來看，什么情況下中美利差壓縮才會(huì)引起貨幣政策的變化？只有在中美利差收窄引起居民、企業(yè)和金融等形成匯率貶值的一致性預(yù)期，紛紛進(jìn)行主動(dòng)售匯操作進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的重新配置，并引起外匯占款大幅波動(dòng)，干擾國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境，此時(shí)央行就會(huì)針對(duì)中美利差以及人民幣匯率進(jìn)行干預(yù)的操作。

2018年之后，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門本外幣資產(chǎn)負(fù)債的調(diào)整出現(xiàn)新變化，以外匯占款渠道來影響境內(nèi)流動(dòng)性和貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)下降。一個(gè)很重要的變化是“藏匯于民”。2020年5月份之后，中國經(jīng)常賬戶帶來巨額銀行結(jié)售匯順差，但是相當(dāng)大部分沒有結(jié)匯形成外匯占款和外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致美元存款規(guī)模達(dá)到歷史新高，截止2022年3月底，各項(xiàng)外匯存款規(guī)模達(dá)到1.05萬億美元的水平，“藏匯于民”的這部分外匯存款，形成了隱性的二級(jí)外匯儲(chǔ)備。如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮、人民幣匯率貶值放大外資流出的風(fēng)險(xiǎn)，這一部分外匯資產(chǎn)可以發(fā)揮“蓄水池”功能，不會(huì)像2015年至2016年一般瘋狂購匯，在調(diào)節(jié)國際收支平衡方面可以發(fā)揮更好的作用。

因此，在中美利差收窄趨勢(shì)中，如果出現(xiàn)國際收支惡化（資金外逃）和人民幣匯率貶值共振的情形，外部均衡會(huì)施壓貨幣政策，以我為主繼續(xù)寬松的空間會(huì)受到制約，但是只要人民幣匯率維持穩(wěn)定或國際收支基本平衡，任何一個(gè)條件出現(xiàn)，中美利差收窄都不會(huì)掣肘貨幣政策空間。

2022年中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨“穩(wěn)增長”和“寬信用”的壓力，3月份以來上海為中心的疫情爆發(fā)，又給經(jīng)濟(jì)增長增加了一絲不確定性，維持內(nèi)部均衡就需要貨幣政策維持寬松基調(diào)。

從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，比如2018年中美貨幣政策周期背離時(shí)期、2019年中美貨幣政策周期同向時(shí)期，中美利差倒掛以及人民幣匯率貶值并不會(huì)真正制約貨幣政策寬松空間，“降息”依然是政策的可選項(xiàng)。

圖7：中美基準(zhǔn)利率之差更能反映貨幣政策變化。資料來源：Wind

中美利差收窄及倒掛對(duì)外資有什么影響

2月份債券通發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，境外投資者凈減持境內(nèi)人民幣債券803億元，其中國債減持規(guī)模達(dá)到354億元，創(chuàng)下2010年以來單月減持的最大規(guī)模的減持，也導(dǎo)致2月份銀行代客證券投資涉外收付、代客人民幣涉外收付，以及代客證券投資結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆差。

圖8：2022年2月份債券通外資環(huán)比流出。資料來源：Wind

圖9：2022年2月陸股通資金流入規(guī)模大大萎縮。資料來源：Wind

從股票市場來看，2020年10月以來，陸股通已經(jīng)迎來外資連續(xù)16個(gè)月累計(jì)凈買入，月均凈買入353億元，但是2月份在俄烏局勢(shì)緊張、全球股市震蕩、避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增強(qiáng)等因素的綜合影響下，陸股通累計(jì)凈買入量僅有40億元，3月份轉(zhuǎn)為累計(jì)凈賣出。2月份到3月份，影響債券通和陸股通資金流出的因素主要是俄烏沖突的影響，刺激了市場避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。在中國人民銀行繼續(xù)寬松貨幣政策，中債收益率保持低位之時(shí)，中美利差收窄顯示美元資產(chǎn)的吸引力相對(duì)人民幣資產(chǎn)增強(qiáng)，股和債兩個(gè)市場面臨一定程度的外資流出風(fēng)險(xiǎn)。

首先從債券通來看，影響境外機(jī)構(gòu)持有中債的重要因素是中美利差的變化，在債券市場逐步開放以后，中美利差就和外資購債行為有了較高的相關(guān)性。中美利差的變化領(lǐng)先外資持債的變化，隨著中美利差收窄，外資買入中債的速度同步下降，中美利差觸及拐點(diǎn)之后才是外資持債的拐點(diǎn)。

今年2月和3月期間，境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模已分別下滑670億元和980億元，除了地緣政治的影響外，利差變化也起到重要的推動(dòng)作用。隨著中美利差不斷壓縮，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和中國央行貨幣政策周期還處于背離階段的未來6個(gè)月內(nèi)，外資減持中債的壓力或不會(huì)減輕，三季度跨境資金維持凈流出態(tài)勢(shì)。但是中國的債券存量主要還是國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)持有，外資若不是規(guī)模性的大幅流出的話，不會(huì)因?yàn)橥赓Y拋售而導(dǎo)致我國利率上行。國內(nèi)的利率走勢(shì)，主要還是決定于國內(nèi)的基本面和貨幣政策變化。

其次從陸股通來看，中美利差不是影響外資持股的主要因素。2018年中美利差收窄期間，北上資金凈流入規(guī)模有所下滑，但是絕對(duì)水平并不低。今年3月份陸股通北上資金凈流出規(guī)模達(dá)490億元，但是股市外資流出更多受到俄羅斯與美歐制裁持續(xù)升級(jí)的擾動(dòng)。

如果中美利差持續(xù)倒掛，對(duì)股市外資的擾動(dòng)或相對(duì)有限，且在2021年互聯(lián)網(wǎng)等政策調(diào)整下，外資流出的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)進(jìn)行了提前釋放，如果中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)持續(xù)的改善，國內(nèi)股市對(duì)外資的吸引力反而會(huì)有所增強(qiáng)，中美利差不會(huì)是持續(xù)壓制股票市場的主要因素。

整體來看，今年全球央行迎來加息潮，新西蘭、加拿大等央行搶跑美聯(lián)儲(chǔ)，大幅加息50個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)4月份加息的可能性也在增加，根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，美國3月份CPI大漲8.5%，創(chuàng)幾十年來的新高，美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性大大增加，有可能在4月份或者5月份議息會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)。

現(xiàn)在出現(xiàn)的高通脹實(shí)際上是過去兩年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過于寬松所帶來的。大宗產(chǎn)品價(jià)格維持在高位，直接影響到全球的物價(jià)，而俄烏沖突不斷升級(jí)，現(xiàn)在還沒有達(dá)成和解協(xié)議，推高了石油、天然氣、農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格，這也加劇了美股的通脹。

由于美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表已經(jīng)被市場預(yù)期到，所以美股并沒有出現(xiàn)持續(xù)下跌，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)通脹方面還會(huì)進(jìn)一步加息縮表，這對(duì)于全球資本市場形成一定的影響。但是由于被市場充分預(yù)期到，所以影響并不是太大，大家不必過于擔(dān)心。

（楊德龍為前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 資料來源