油價(jià)失控加劇通脹壓力

且不提本就存在的通脹壓力，俄羅斯的出口多是全球供應(yīng)鏈的上游，因而價(jià)格很快就會傳導(dǎo)。

具體而言，俄烏在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中所占比重不高，但隨著局勢持續(xù)惡化，將引起一連串的連鎖反應(yīng)——通過大宗商品、供應(yīng)鏈、通脹、地緣政治、美歐制裁等多個渠道，威脅國際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成金融市場震蕩，“蝴蝶效應(yīng)”不容忽視。

建設(shè)銀行（亞洲）的研究顯示，2020年俄羅斯GDP約1.5萬億美元，烏克蘭為約1553億美元，分別占全球GDP的1.7%和0.2%。但俄羅斯是世界主要原油生產(chǎn)國和出口國，也是全球最大的天然氣出口國，天然氣儲量世界排名第一。同時(shí)，烏克蘭和俄羅斯均是重要的糧食出口國，兩國還是金屬產(chǎn)品和稀有氣體的重要產(chǎn)地。

近期，油價(jià)已經(jīng)漲到了讓美國人民感到“一開車就心疼”。相較于年初近80美元/桶的水平，目前布倫特原油漲幅已高達(dá)近50%，一年漲幅超80%。截至過去一周收盤，布倫特原油價(jià)格報(bào)112.4美元，WTI原油價(jià)格報(bào)價(jià)109.4美元。

不過，高油價(jià)可能會持續(xù)更久。3月8日，美國總統(tǒng)拜登宣布禁止美國從俄羅斯進(jìn)口原油、石油產(chǎn)品、液化天然氣和煤炭，但為已簽署的合同提供了45天的緩沖期。

當(dāng)天，英國也宣布計(jì)劃將在2022年底停止進(jìn)口俄羅斯原油和石油產(chǎn)品。由于美、英對俄石油的依賴程度相對較低，因而上述禁令更多的是象征意義。但由于OPEC+限制產(chǎn)能不足和美國原油出口能力有限，市場中很難找到替代品，全球石油市場將處于供應(yīng)極度緊張的狀況，且市場亦擔(dān)心其他歐洲大陸國家也加入行列。

未來一段時(shí)間，俄原油出口受影響程度的不確定性仍很高。航運(yùn)數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，出口仍未中斷，但發(fā)現(xiàn)越來越多證據(jù)表明，未來幾周的出貨量將會下降，而高盛也表示，固定貨船（自沖突開始以來預(yù)訂的船只）可能會從下周開始將裝載量減半。

DataWorks地圖顯示，一些港口附近的油輪越來越少，這意味著海上出口將下降300萬桶/天，這種下降將反映出額外的制裁（歐盟、貨主和保險(xiǎn)公司）、自行實(shí)施的進(jìn)口禁令（美國和歐洲煉油商）、不愿積累外匯收入（俄羅斯）以及仍不確定的增加俄石油進(jìn)口意愿（中國和印度）所構(gòu)成的威脅。

高盛最新給出的原油目標(biāo)價(jià)是135美元，更有觀點(diǎn)認(rèn)為，150美元（2008年高點(diǎn)）也并非不可能——?dú)W盟是世界最大的原油進(jìn)口地，逾八成原油消費(fèi)依賴進(jìn)口。俄羅斯則是歐盟最大的單一原油來源國，提供了歐盟約27%的原油進(jìn)口份額（2019年數(shù)據(jù)）。一旦發(fā)生劇烈的沖突，全球石油供應(yīng)將大受影響。

在這種情況下，分析師預(yù)計(jì)，石油供應(yīng)將出現(xiàn)每日230萬桶的下降，這將推動油價(jià)上漲至每桶150美元左右，使全球GDP下降1.6%。這將給西方國家的通脹造成巨大的上行壓力。

油價(jià)也將導(dǎo)致高通脹持續(xù)更久。美國通脹2月同比增7.9%，創(chuàng)40年來新高。而2月原油價(jià)格開盤報(bào)在88.15，收盤時(shí)“只有”95.72。但3月1日以來，油價(jià)最高飚升至近130美元附近，這次的CPI報(bào)告顯然沒有納入這一因素。

如果通脹列車持續(xù)失控，交易員將越發(fā)擔(dān)憂美聯(lián)儲在3月17日會議上加息50BP的可能性。此外，華爾街大行普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲今年加息6-7次，并在6月會議上宣布開始縮表，預(yù)計(jì)美國國債和MBS每月的縮減上限分別為600億美元和400億美元，這將在2～2.5年內(nèi)將資產(chǎn)負(fù)債表縮減至最終的均衡規(guī)模。

美股承壓、外資流出中國股市

在這一背景下，美股壓力重重，隨著全球資金開始避險(xiǎn)，資金也自然會從包括中國在內(nèi)的新興市場流出。

當(dāng)前，美股空頭已開始在股市反彈完結(jié)后加大空倉。美股仍相對運(yùn)行在歷史高位，利率處于歷史最低位，美國國債收益率因?yàn)槎頌蹙謩輰?dǎo)致大跌，同時(shí)大宗商品價(jià)格大漲，“在過去的十幾年里，這樣的事情出現(xiàn)過兩次——一次是2008年上半年，一次是2011年上半年。2008年爆發(fā)了金融危機(jī)，2011年爆發(fā)了歐債危機(jī)。不同之處在于2008年美聯(lián)儲還有利率操作空間，但如今面對洶涌的通脹，美聯(lián)儲已經(jīng)沒空間了?！辟Y深美股交易員司徒捷對筆者表示。

也有交易員對筆者提及，對原油傾向于逢低買入，但仍在投資組合中繼續(xù)減持股票，等待標(biāo)普500探向4000點(diǎn)?！叭绻蚪?jīng)濟(jì)進(jìn)入戰(zhàn)爭/能源引發(fā)的衰退格局，而標(biāo)普500在過去11次衰退期間平均跌幅為26%，當(dāng)前跌幅約為11%。只有出現(xiàn)俄羅斯政權(quán)更迭，標(biāo)普升穿并收上下行趨勢阻力及近期高點(diǎn)4400/20，我們才會考慮更激進(jìn)的交易策略?！?/p>

面對全球劇烈波動，A股過去一周重挫。3月9日重挫1.13%收于3256.39，盤中一度跌破3200點(diǎn)，前三個交易日累計(jì)跌幅為5.55%。當(dāng)周北向資金凈流出額高達(dá)363.2億元，創(chuàng)下2020年3月以來的最高單周凈流出，恐慌程度甚至超出2021年8月行業(yè)監(jiān)管重挫市場之時(shí)；即使是被認(rèn)為“避風(fēng)港”的中國國債，2月也遭遇了有記錄以來的外資最大比例拋售。在1月凈流入500億元后，2月份外國持有（不含同業(yè)存單）的人民幣債券資產(chǎn)減少了670億元。

多位國際資管機(jī)構(gòu)人士對筆者表示，美聯(lián)儲緊縮在即，加之烏克蘭局勢惡化，此前流向新興市場的資金更趨于回流，機(jī)構(gòu)暫且更傾向于采取偏防御策略。盡管人民幣資產(chǎn)被認(rèn)為可能是未來的“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，但事實(shí)證明，這還言之過早。

從經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇時(shí)，中國市場的表現(xiàn)往往會更好，因?yàn)橹袊疽試鴥?nèi)收入為主（僅8%收入來自海外），并且外資在A股的持股比例仍相對有限。因而一度市場認(rèn)為A股更應(yīng)該會迎來資金流入，成為“避風(fēng)港”。但高盛此前也提及，隨著中俄貿(mào)易額在過去5年翻了一番、外國投資者對中國股市的參與度穩(wěn)步上升，市場波動仍難免加劇。

未來一段時(shí)間，A股很可能處于不上不下、缺乏人氣的狀態(tài)。盡管從全市場的增量資金角度看股市沒有太大的機(jī)會，但是短期連續(xù)大幅殺跌肯定有點(diǎn)過頭了，這種情況下抄底資金會進(jìn)場，短期會有反彈，但是反彈后市場還得依賴增量資金和基本面。

中概股或迎“退市倒計(jì)時(shí)”

事實(shí)上，港股過去一周的表現(xiàn)比A股更慘烈。

港股為什么這么不好，背后是有結(jié)構(gòu)性問題的，港元掛鉤美元，7.80正負(fù)0.05，所以港元的貨幣政策是要盯住美元，美元寬松，港元寬松；美元收緊，港元收緊。這其實(shí)意味著當(dāng)前以港元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)被高估（港股），加之目前資金對新興市場的偏好大降，外資自然流出港股。

此外，中概股退市大限逼近，類似消息也將在未來兩年持續(xù)擾動港股。10日，SEC官網(wǎng)公布了一份包含5家中概股公司的名單。SEC稱，基于《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA），如果外國上市公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計(jì)監(jiān)督委員會所要求的報(bào)告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌。

SEC于3月8日敲定了這份暫定名單，包括百濟(jì)神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥。這五家公司可于3月29日前向SEC提供證據(jù)，證明自己不具備被摘牌的條件。

美股當(dāng)日開盤后，百濟(jì)神州跌10.22%，百勝中國跌8.46%，再鼎醫(yī)藥跌17.07%，盛美半導(dǎo)體跌20.61%，和黃醫(yī)藥跌8.45%。受此影響，一眾中概股經(jīng)歷了“黑色星期四”，B站下跌了14%，拼多多跌17%，阿里巴巴跌8%。次日（11日）香港恒生指數(shù)收盤下跌1.61%，恒生科技指數(shù)重挫4.28%。

11日早間，多家港股上市公司回應(yīng)相關(guān)情況對公司的影響。

百勝中國表示，公司的普通股可能將于2024年初從紐約證券交易所退市；再鼎醫(yī)藥稱，公司被暫時(shí)性認(rèn)定并不意味著將會被SEC從納斯達(dá)克交易所除牌；百濟(jì)神州稱，一直在積極尋求解決方案，以滿足《外國公司問責(zé)法案》的要求。在美股、港股上市的百濟(jì)神州去年在科創(chuàng)板掛牌。

“5家公司中有幾家已經(jīng)發(fā)布了聲明，表示計(jì)劃在3年的審查期內(nèi)轉(zhuǎn)向PCAOB（美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會）批準(zhǔn)的審計(jì)機(jī)構(gòu)。百濟(jì)神州也表示，對找到解決方案持樂觀態(tài)度。然而，這種方法是否適用于所有中概股還有待觀察?！蹦Ω康だ硎?，“例如，名單上的另一家公司百勝中國在最新提交給交易所的備案文件中就表示沒有這樣的計(jì)劃?！?/p>

投行和律所人士對筆者表示，隨著年報(bào)陸續(xù)披露，“暫定名單”可能會擴(kuò)大，需要警惕離岸市場波動加劇。下一步，相關(guān)公司有15個工作日的時(shí)間對SEC的決定提出上訴，在那之后（如果上訴被駁回），第一年的檢查將最終判定不合規(guī)。最早從2022年初開始，相關(guān)上市公司將開始為期3年的退市評估期。

去年12月，SEC通過修正案，最終確定了《外國公司問責(zé)法案》的實(shí)施規(guī)則；同年11月5日，SEC批準(zhǔn)PCAOB框架，以此來作為判斷相關(guān)公司是否因?yàn)橐粋€或多個管轄當(dāng)局所采取的立場，而導(dǎo)致SEC無法完全審查位于海外司法管轄區(qū)的注冊會計(jì)師事務(wù)所。

機(jī)構(gòu)此前判斷，SEC最早將在注冊者提交2021年年報(bào)并確定其審計(jì)機(jī)構(gòu)后認(rèn)定CII，即“未被審查”的發(fā)行人。如今，隨著年報(bào)季到來，SEC宣布正式開始使用“未被審查”審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司名單，正如10日晚間宣布的內(nèi)容，相關(guān)上市公司將開始為期3年的退市評估期。而這將導(dǎo)致中概股估值被下調(diào)，國際機(jī)構(gòu)開始對離岸市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。

未來幾周，隨著更多公司正式發(fā)布年報(bào)，SEC將把相關(guān)公司列入暫定名單。

在公司正式提交最終報(bào)告后，SEC只需3個工作日就可以確定名單。

此外，未來相關(guān)法規(guī)還可能出現(xiàn)一些變數(shù)，這或進(jìn)一步引發(fā)市場波動。摩根士丹利此前認(rèn)為，根據(jù)《加速HFCAA》（Accelerating HFCAA），目前的3年評估期有可能被縮短為2年，該法案在被正式立法之前（還沒有投票日期）還有待眾議院投票，去年得到了兩家金融行業(yè)協(xié)會的公開支持。

未來中美監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度是關(guān)鍵。面對不確定性，部分投資機(jī)構(gòu)對ADR（美國存托憑證）的持倉已降至低位，或轉(zhuǎn)為布局“二次上市”的港股。

北京時(shí)間3月11日凌晨，中國證監(jiān)會稱，近一段時(shí)間，中國證監(jiān)會和財(cái)政部持續(xù)與美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）開展溝通對話，并取得積極進(jìn)展?！拔覀兿嘈牛p方通過共同努力一定能夠盡快作出符合兩國法律規(guī)定和監(jiān)管要求的合作安排，共同保護(hù)全球投資者合法權(quán)益，促進(jìn)兩國市場健康穩(wěn)定發(fā)展?！?/p>

高盛此前也表示，“2022年中概股回歸將持續(xù)活躍，但中美資本市場互相開放、融合的大方向不會改變，期待中美監(jiān)管部門能在審計(jì)底稿等技術(shù)問題的分歧上達(dá)成解決方案?！?/p>

（作者Irene Zhou為秦朔朋友圈資深撰稿作家）

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